图：2024年以来建筑板块涨跌幅位居行业第11名（%）图：2024年以来建筑板块行情弱于大盘

　　图：2024Q1末基金持仓建筑比例依然较低图：2014年以来至今大建筑央企市净率接近0.5（倍）

　　细分板块来看，央企、装饰板块新签订单额增幅较大，钢结构、基建民企板块新签订单

　　图：24Q1建筑行业新签订单额同比降幅有所缩小图：24Q1各板块订单额合计同比增速

　　图：24Q1化学工程、装饰板块营收增速靠前图：24Q1行业归母净利润同比下降

　　营收同比增长（%）归母净利润同比增长（%）营收同比增长（%）归母净利润同比增长（%）

　　2024年1-4月，固定资产投资同比增长4.2%，较1-3月增速下降0.3个百分点。其中，基

　　础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%，较1-3月增速

　　下降0.5个百分点；房地产开发投资同减8.6%，较1-3月降幅扩大0.7个百分点；制造业投

　　图：2024年1-4月固定资产投资同比增长4.2%图：2024年三项投资增速环比放缓（累计，%）

　　建筑行业由去杠杆到稳杠杆：2024Q1末行业资产负债率为75.77%。

　　•2018年7月-2018年8月：经济下行叠加贸易摩擦。2018年7月23日国务院常务会议要求积

　　极财政政策要更加积极，支持扩内需调结构；并提出有效保障在建项目资金需求；对接发

　　•2020年2月-2020年3月：疫情下稳增长升温。2020年2月3日中央政治局召开会

　　议，研究疫情防控工作，同时指出要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的

　　•2021年8月-2021年9月：投资增速加速下降，稳增长升温。2021年8月基建单月投资增速-

　　7%。7月30日中央政治局会议指出，“积极的财政政策要提升政策效能”、“合理把握

　　•但是，2021年12月-2022年5月：经济“三重压力”下，稳增长行情持续性较好。建筑稳

　　•2022年11月-2023年5月：2022年11月21日，原证监会主席易会满在2022金融街论坛年会

　　上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体

　　系”。2023年进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，新增净资产收益率和

　　营业现金比率作为央企考核指标。叠加一带一路峰会十周年，建筑板块表现较好。

　　•2024年1月至今：2024年1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，将进一步研究将市值

　　管理纳入中央企业负责人业绩考核；将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引

　　导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。叠加市场表现较弱，市场偏好防

　　2024年国内生产总值增长目标5%左右，中央/地方均加杠杆。24年赤字率拟按3%安排，赤字

　　规模4.06万亿元，比23年初预算增加1800亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比23

　　年增加1000亿元。从24年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施

　　27个省份24年GDP增速目标在5%（含）-6%（含）之间，15个省份24年固投增速目标在5%

　　以上。地方政府工作一致提及“稳”、“有效投资”等内容，其中4个省份2024年GDP

　　增速目标高于2023年，包括浙江、辽宁、北京、天津，16个省份调低，11个省份持平；在22

　　个有数据的省市中，仅2个省份调高2024年固定资产投资增速，包括内蒙古、山西，17个省

　　表：24年计划GDP增速VS23年计划增速（共31个省表：24年计划固投增速VS23年计划增速（共22个省份

　　多数省份调高或持平2024年交通建设及重大项目建设投资额，基建投资仍然是经济稳增长的重

　　•在21个有数据的省市中，8个省份调高2024年交通投资计划，3个省份持平，10个省份调低。

　　其中，四川、安徽、辽宁24年交通建设项目计划投资增速亮眼，目标增速均在10%以上。

　　•重大（重点）项目投资计划方面，在有数据的17个省（自治区、直辖市）中，11个省份调高

　　2024年度计划投资额，2个省份持平，4个省份调低。其中，宁夏、山东、湖北、海南、广西

　　等地24年重大（重点）项目计划投资增速亮眼，分别同比增长199.9%、190.2%、38.4%、

　　表：24年计划交通投资VS23年计划（共21个省份有表：重大（重点）项目计划投资情况（共17个省份有

　　2024年1-4月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%。

　　其中，水利管理业投资增长16.1%，公共设施管理业投资下降4.5%，道路运输业投资增长

　　4月单月基建投资有所放缓。4月单月基建投资增速由3月单月的6.6%下降到5.1%。

　　前5月新增专项债发行较慢，截至2024年5月末，累计共发行约11607.96亿元，约占2024

　　年新增专项债券额度的29.76%（2023年同期发行比例49.92%）。

　　考虑到24年全年39000亿元的地方政府新增专项债务额度，本年度剩余约27392亿元新增

　　图：2024年前5月新增专项债同比发行较慢表：2024年1-5月地方政府已发行新增债券及剩余额度

　　2024年1-4月全国水泥产量同比下降10.30%，较1-3月降幅缩小了1.5个百分点；

　　2024年1-4月国内挖掘机销量同比下降9.8%，较1-3月降幅缩小了3.3个百分点。

　　图：24年1-4月全国水泥产量同降10.30%图：24年1-4月国内挖掘机销量同降9.80%

　　2024开年，国资委、证监会密集发声，共同推动将市值纳入央国企考核评价体系，建筑央国企

　　•1月24日，国务院新闻办公室举行发布会，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，将进

　　一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期已推动央企把上市公司的价值实

　　现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负

　　责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场

　　化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

　　•1月26日，《学习时报》刊发国务院国资委党委署名文章《以新担当新作为开创国资央企高质

　　量发展新局面》。在署名文章中，国务院国资委给央企控股上市公司布臵了新任务：要深入

　　推进提高央企控股上市公司质量专项行动，完善上市公司绩效评价体系，充分体现上市公司

　　•1月25-26日，中国证监会召开2024年系统工作会议，研究部署今年重点工作，提出加快构建

　　中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央

　　•1月29日，国务院国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议。国资委表示，

　　在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并

　　重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工

　　作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的

　　•2024年，国务院国资委将对中央企业全面实施“一企一策”考核，即统筹共性量化指标与个

　　体企业差异性，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能

　　力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，引导企业努力实现高质量

　　宏观经济下行压力下，大建筑央企收入/利润增长较为稳健，但24Q1增速有所下降。

　　2023年八大建筑央企合计实现营业收入7.25万亿元，同增7.99%；归母净利润1727.27

　　亿元，同增5.89%。2024Q1八大建筑央企营收及归母净利润仍然保持增长，合计营业总

　　八大建筑央企经营现金流承压。2023年经营性现金流净额1286.56亿元，净流入同比减

　　图：24Q1八大央企营收稳健增图：24Q1八大央企归母净利润图：八大央企经营性现金流净

　　营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）经营现金流（亿元，左轴）

　　八大央企新签订单保持较快增长，24Q1增速有所下降，但仍高于建筑全行业新签增速。

　　具体来看，八大建筑央企2023年新签订单额合计同增7.83%（建筑业全行业新签订单额

　　累计同比-2.85%），2024Q1新签订单额合计同增6.70%（建筑业全行业新签订单额累计

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　　建议关注：中国中铁（铜、钴、钼等，矿产资源板块利润占比14%）、中国中冶（铜、

　　镍、钴等，矿产资源板块利润占比14%）、中国电建（砂石骨料产能行业第三；铜、钴

　　矿产资源投资收益利润占比13.53%）、上海建工（黄金）、四川路桥（锂、磷等）。

　　在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购等

　　方式获得了一批矿产资源项目。目前在境内外全资、控股或参股投资建成座现代化矿

　　山，生产和销售的主要矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等品种的精矿、阴极铜和氢氧化

　　国家确定的重点资源类企业之一，矿产资源业务是公司“一核心两主体五特色”业务体

　　中国中冶系中最重要的特色业务之一。目前有三座在产矿山，两座未开发矿山，主要集中在镍、

　　据砂石骨料网统计，2023H1中国电建砂石骨料产能，低于中国建材、华新水

　　目前拥有在建及运营矿山座，其中，国内座，海外厄立特里亚座；另有黄磷厂座，

　　主要涉及铁、锂、磷等。矿业及新材料业务为公司“工程建设、矿业及新材料、清洁能

　　矿产资源量方面：1）中国中铁铜、钴、钼保有资源量国内领先：截至2023年末，中国中

　　铁铜权益资源量323.74万吨，约为洛阳钼业的11.77%；钼权益资源量51.59万吨，约为洛

　　阳钼业的37.87%；钴权益资源量23.91万吨，约为洛阳钼业的5.83%。2）中国中冶铜、镍、

　　钴资源丰富：截至2023年末中国中冶铜权益资源量1393万吨，约为紫金矿业铜资源量的

　　21.68%，洛阳钼业的50.64%，江西铜业的1.06倍；镍权益资源量126万吨；钴权益资源量

　　14万吨，约为洛阳钼业钴资源量的3.41%。3）中国电建通过持有华刚矿业25.28%股权拥

　　有铜、钴资源：截至2023年末，中国电建铜权益资源量174.81万吨，钴权益资源量13.84

　　矿产资源产量方面：1）中国中铁矿山自产铜、钼产能居国内同行前列：2023年中国中铁

　　铜权益资源产量13.57万吨，约为紫金矿业的16%，江西铜业的67%，洛阳钼业的44%；钼

　　权益资源产量1.26万吨，约为江西铜业的1.26倍，洛阳钼业的81%。2）中国中冶镍资源产

　　量较高：2023年公司镍权益资源产量为3.36万吨，约为华友钴业2023年镍产量的26%。

　　表：2023年建筑央企与矿产公司权益资源量对比表：2023年建筑央企与矿产公司权益资源产量对比

　　品类中国中铁中国中冶中国电建紫金矿业江西铜业洛阳钼业品类中国中铁中国中冶紫金矿业江西铜业华友钴业洛阳钼业

　　•营收端受投资影响明显。2005年人口结构拐点出现后，西班牙2006-2008年投资增速分别

　　•国内需求较好，本国并购扩张。1997-2007年，西班牙房地产市场繁荣，国内投资环境较

　　好，因此2007年以前ACS并购标的主要是本国公司，比如2002年与Dragados战略合并，

　　•国内投资低迷，加速海外并购进行对冲。金融危机爆发之后，西班牙国内经济低迷，为了

　　摆脱国内投资惨淡的困境，ACS积极走出国门，开始加速海外并购。其最重要的一项并购

　　是从2007年开始战略收购豪赫蒂夫（全球化水平极高的公司），完全并表之后ACS国际业

　　务收入占比达到80%以上。并且2011年ACS完成收购豪赫蒂夫后，公司因国内投资低迷

　　•豪赫蒂夫国际化程度非常高，2017年国际业务占比达96.23%。豪赫蒂夫的大型并购不多，

　　重点在于并购后的内部整合以及切入高盈利的运营业务。比如1983年，豪赫蒂夫并购澳大利

　　亚龙头建筑承包商Leighton公司，标准着其正式进入亚太地区；1999年并购美国的Turner公

　　司，进军美洲市场，迅速提升国际化水平；2004年收购阿尔巴尼亚Tirana机场股权，进一步

　　扩大机场业务；2006年并购美国交通相关建设领域的领导者Flatiron建筑公司，为北美市场

　　打下基础；2007年并购澳大利亚的领先开发商Devinelimited，铺平澳大利亚住宅建筑领域

　　的道路，并收购匈牙利布达佩斯机场，巩固在高增长的中欧和东欧市场的地位等等。

　　•极高的全球化使得公司顺利度过经济危机。比如即便2008年金融危机时期，豪赫蒂夫净利

　　率仍在提升，主要得益于并购后的有效整合以及其欧洲公司实施重组。但同时也有不确定性，

　　比如2011年公司利润率大幅下降，主要因旗下Leighton公司承建的布里斯班机场和墨尔本海

　　我国建筑企业海外业务毛利率水平整体略低于国内，23年疫情防控缓解后差距明显缩小。

　　•2016年以来由于“一带一路”政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务、降低海外

　　融资成本等原因，建筑公司境外业务平均毛利率持续提升，于2019年达到14.0%，反超境

　　•2020年以来由于疫情的全球流行，各国人员出入境和设备物资供应受阻，部分企业海外在

　　建项目停产停工，合同履约风险加大、成本提高，建筑公司境外业务平均毛利率不断下

　　•2023年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为11.6%，同比上升1.3个

　　pct，仅低于境内毛利率0.2个pct，除中国中冶等企业由于可利用境外较为廉价的能源矿

　　产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高，大部分建筑企业由于海外较高的

　　图：建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况图：2023年建筑企业境内外毛利率对比情况

　　海外项目的垫资情况较为健康。四大国际平均境外收入占比较高的年份，垫资杠杆较低。比

　　如，2015年四大国际平均境外收入占比较高（75.9%），当年平均垫资杠杆为-24.1%，即不

　　仅未垫资反而占用了上下游的资金；2023年四大国际平均境外收入占比同增4.8个pct至

　　海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。相比于国内项目较低的预付款比例或公

　　司先垫资，海外合同的预付款比例一般在10-30%，所以一般境外业务的预收账款额较高、经

　　营性现金流情况较好。四大国际境外营收占比较高的年份，收现比也较高。比如，2019年四

　　大国际平均境外营收占比为52.74%，较2018年降低19.14个pct，当年收现比的均值也同比降

　　目前国内大型建筑企业通过多种措施降低海外现金流风险，主要包括：1）增加现汇项目规

　　模；2）产融结合促进资金回流；3）做好前期评估，“危地不往，乱地不去”；4）提升属

　　图：垫资水平与垫资杠杆计算图：四大国际垫资杠杆与境外营图：四大国际收现比与境外营收

　　四大国际工程企业平均境外营收占比（左轴）四大国际工程企业：境外营收占比：均值（左轴）

　　四大国际工程企业平均垫资杠杆（右轴）四大国际工程企业：收现比：均值（右轴）

　　在国内固投和基建增速放缓，地产行业承压的背景下，我国建筑公司走出去大势所趋，以四

　　大国际和八大建筑央企为例进行分析，可以发现各公司依托自身优势，海外发展各有特色。

　　比如中材国际为全球水泥工程龙头，深化转型高端装备和生产运营；中钢国际提供海外冶金

　　工程领域全流程服务；北方国际依托兵器集团、北方公司，实施以投资为驱动的转型升级，

　　稳步推进投建营一体化、产业链一体化运作；中工国际依靠国机集团，更偏向于具有优势的

　　全球水泥工程龙头，高端装备和生产运营转型持续深化。年公司累计在海外个国家和地区承接了条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续年保持世界第一；构筑了水泥领域规模

　　中材国际最大、品种最全的装备业务；并且依托全球服务网络，创新业务模式，大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业。年公司水泥业务全球市占率，水泥装备全球市占率约，仍有较大提

　　升空间。十四五末，公司力争实现工程、装备、服务三足鼎立、三位一体、协同发展业务格局。

　　公司具备提供海外冶金工程领域全流程服务能力，自年“走出去”至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验，具备了较强的市场营销能力、专业及产业链业务整合能力、战略联盟能力及大

　　中钢国际型复杂国际工程集成化管理能力。公司拥有一批包括国外设计公司：、；国内外知名设备制造商：、、一重、二重；施工企业等在内的全流程服务的稳定的合作伙伴。年公司海外

　　公司是兵器集团民品国际化经营上市平台，承担了兵器集团民品走出去的重任，发展依托兵器集团、北方公司的鼎力支持。同时，在行业内较早实施以投资为驱动的转型升级，稳步推进投建营一体化、产业

　　北方国际链一体化运作，部分投资项目已投产运营，实现良好收益，包括克罗地亚风电项目（年末成功并网发电），老挝南湃水电站（年正式商业运营），孟加拉超超临界火电站（预计年

　　公司依靠国机集团雄厚的产业基础和工程产业链优势，在医疗建筑、索道、固废起重居于行业领军地位，医疗仓储和环保起重机械业务处于行业领先地位，将中国中元的设计咨询和北起院的装备制造专业优

　　势与中工市场开发、融资优势紧密结合，构建了以咨询规划设计能力为牵引，以先进工程技术和装备为支撑，以工程承包为载体的全价值链运作模式。公司加强专业化能力，聚焦“一带一路”重点项目和

　　“小而美”民生类项目作为重要发力点，紧盯油气、索道、新能源、物流、医疗等重点业务；着力开发伊拉克等中东地区市场，深度开发乌兹别克斯坦等中亚地区市场，调整拉美市场布局，大力开发圭亚那、

　　煤化工领域，中国化学掌握最核心和先进的技术，占据国内绝大部分的市场份额，在国际上处于领先地位。化工、石油化工领域，中国化学拥有

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